募股权评述——宿醉之年 “……那是智慧的年头，那是愚昧的年头……那是希望的春天，那是绝望的冬天……简而言之，那时跟现在非常相象，某些最喧嚣的权威坚持要用形容词的最高级来形容它。说它好，是最高级的；说它不好，也是最高级的。”
——查尔斯•狄更斯《双城记》
龙年也是IPO（首次公开募股）宿醉未醒的一年。尽管阴历年幸运地给出了三种退出方式，但每一种都是以同行买卖为主——IPO之路布满荆棘。新的一年看起来同样充满挑战。有的公司主要是通过上市完成多重套利，对于那些针对此类公司进行投资的公司而言，投资收益受挫的风险已经隐约可见。而仔细审视这种消化不良的根源之后，我们就会发现其实我们还是有足够的理由保持乐观，并且有一条机遇之路正随着蛇年的来临在我们面前缓缓铺开。
幕一：宿醉
2010年，国务院发布了“新非公36条”，正式允许私人投资进入之前被严格禁止涉足的领域，比如基础设施开发、金融服务、教育、医疗保健及通讯业。这一政策的目的是从事实上终止国有企业的垄断之势。2010年也见证了中国创业板在深圳的创立，早期更易上市的机遇造成了大规模的退出，相应地，也引发了对上市前投资的狂热。在第一年，创业板股票的平均市盈率在63倍左右徘徊，远大于沪深300指数的17倍和香港恒生指数的12倍。此外，经济市场也正在消化金融危机后注入的4万亿人民币的刺激资金。人民币募资目标市场的选择也随之风起云涌。
幕二：塑化剂白酒
2011年，宏观经济状况下滑，刺激资金减少，市场情绪趋于疲软，修正已刻不容缓。一堆公司排队等着上市，估值下降，快速IPO的前景一片愁云惨淡。大量针对中国创业板的高风险投资变成了爹不疼娘不爱的孤儿。投资收益都被用来扩大资金容量，很少用来回购股份。要通过举债完成资本重组困难重重，因为其中大部分都是私营企业，这些企业或现金流量有限，或运营经验不足。根据行业报告中的估计，中国共完成此类交易2200余笔，涉及资金总额达220亿美元。要解决这一问题的艰难险阻委实令人望而却步，而市场资源又是有限的。在被问到那些陷入此困境的同行的特点、描述典型的人民币资金时，国内一位顶尖的私募股权管理人是这样说的：三位出资人就是三个一般合伙人，没有给管理人提供任何经济激励。当被问到有多少人民币资金可以被归入此范畴时，他答道：“80%。对不起，其实我是说99%。100个里面有99个都是这样。”
2012年，中国证监会一共批准了247起国内IPO，积压的事务还没有处理干净。此外，通过其他渠道完成退出的资金准备不足。在发达市场上，IPO在所有私募股权退出中所占比例低于20%。而在中国，2010年，有70%的退出是通过公开上市完成的。2011年，总共只有17笔同行买卖，总金额为63亿美元；2012年，截止11月底，也仅执行了12笔同行买卖，总金额为18亿美元。
机会
我们相信大量“需要进行交易”的公司会不可避免地招致一次更为强劲的企业并购大潮。但是，因为最需要进行交易的投资者都是参与范围有限的小股东，他们没有足够的影响力来说服管理层将企业并购作为备选方案。此外，进行彻底的尽职调查、执行复杂的交易都必须要有专业的运营技能，而很多公司在这方面都有所欠缺，所以它们无法抓住此类机遇，因此即便是已经上了谈判桌，它们还是会偏离自己的期望。
机会还是有的。这种非常情况下，必须要采用非常手段。想掌控局势的意愿提供了一个杠杆，而大量的IPO则提供一条充满机会的管道。企业管理不善、令人质疑的可持续性折磨着很多公司，而它们将有机会购买、重组或投资以前的大型上市前企业，特别是那些与投资组合公司有协同作用的公司，从而获得专业的控制和管理技能。此外，在此市场动态下，会有一批接受过良好教育、更加理性的企业家和管理团队应运而生。即便某些核心的基本要素在过去经常为人所忽视，但现在还是必须一如既往将其视为重中之重——具有吸引力的业务、强大的品牌和可持续的盈利。我们还要补充一点，市场上有大把机遇可以找到能够产生红利的公司（即便它们还处于成长期），还可以找到不少历史运营中没有多少负债的中国公司，对它们进行资本重组。对于发达市场上的投资者而言，以上这些机会可能大都是一目了然的，而正如我们所看到的，中国在这方面还差得很远。
莫失良机
最后，我们以对新年的展望作为结尾：
- 市场情绪可能不会有显著改善，但是交易量会增加。
- 稳定的消费需求会继续产生可观的回报。
- 大众品质的消费品会取代奢侈品，成为攫取消费者钱财的利器。
- 中国必须学会按模型塑造现金流，而不是只会比较数据。
- 以股息流、资本重组和同行买卖来衡量收益，而不仅仅是IPO。
- 运营、重组和问题解决将获得青睐（相对于采购而言）。
- 借鉴中国的生肖之说：敏锐、未卜先知和选择性能力都将成为蛇年的标记。
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